□ 张思锋
　　陕西省把发展高新技术产业作为新的经济增长点，把放开搞活国有小企业和发展非公有 制经小企业和发展非公有制经济作为经济起飞的突破口，具有现实意义和瞻前性。高新技术 产业是风险度和回报率都极高的产业，国有小企业和非公有制企业，进一步发展的障碍之一 是缺乏有力的财务支持。在激烈的市场竞争中，高新技术产业和中小企业，很难依靠市场力 量自发地成长起来。本文介绍美国创业资本的有关资料，提出陕西省应创建创业资本，在西 部大开发的进程中，扶植高新技术产业和中小企业的思路，以供讨论。
　　创业资本(venture capita)是资本市场发育过程中，金融业根据金融管理和经济发展的 需要而形成的一种介于直接投资和间接投资之间的新的投融资形式。其运作方式是创业投资 公司或专业投资人选择具有高速增长潜力的中小企业，以可转换债务、优先股、认股权等方 式参与企业的投资，同时参与企业的经营管理，使企业获得专业化的管理及充足的财务资源 ，促进企业快速成长。在企业发展成熟后，创业资本通过资本市场转让企业的股权，撤出在 企业的投资，在获得较高回报的同时进行新一轮投资运作。
　　创业资本的投资对象，一般为新创的科技企业和现有效益不高且发展潜力较大的中小企 业，因而风险较大，但如果投资成功，所得回报也较高。因此创业投资又称风险投资，被投 资的企业称为风险企业。
　　创业资本起源于50年代末期的美国，发展速度非常快。到1995年，美国拥有约600家大 小不一的创业投资公司，运作的资金总额达435亿美元，为美国培育了英特尔、微软等一大 批名牌高科技企业。
　　1创业资本对风险企业的投资机理
　　新创办的高科技企业和一些濒临破产而急需拯救的现有企业，由于投资风险高，很难 得到一般商业性贷款。创业资本正是瞄准这一投资空白以其特殊的规避风险的运作方式而 产生和发展的。
　　依据美国创业投资界的定义，新创企业按照其发展及对创业资本的需求可分为四个阶 段。 ①创建阶段。企业通常只有一份很粗的经营计划，一个处于初级阶段的产品，一支不完整 的管理队伍，没有任何收入，开销也极低。这时企业急需创业投资公司的介入，以提供创 业资金和经营管理方面的实际经验。②成长阶段。产品或服务进入开发阶段，并有数量有 限的顾客试用，费用在增加，但仍没有销售收入。经过开发，最后完成产品定型，着手实 施市场开拓计划。③产品销售阶段。企业开始销售产品或提供服务，但支出仍大于收入。 在最初的试销阶段获得成功后，企业需要投资以提高生产和销售能力。为了扩大生产能力 ，组建自己的销售队伍，广泛开拓市场，需要进一步融资。同时由于企业的管理与运作基 本到位，投资风险大大降低，而且企业能够很快走向成熟并上市，因而往往是创业资本进 入企业的较好时期。这一阶段介入的创业资本将会帮助企业完成公开上市的飞跃 ，上市 后创业资本便完成了自己的使命从而退出企业。④获利阶段。企业的收入大于支出，创业 资本开始考虑撤出。对于企业来讲，这一阶段筹集资金的最佳方式之一是股票上市。上市 得到的资金一方面为企业发展增添了后劲，拓展了经营范围和经营规模，另一方面也为创 业资本的撤出创造了条件。
　　四个阶段一般要经历五年左右的时间，在这期间企业通常需要进行多达五轮的融资， 而且融资额度呈上升趋势。初始阶段所需资金较少，但风险极大，主要依赖于创业资本的 介入，因而创业投资公司所占股权份额也较高。随着企业的不断壮大，其它公司和私人投 资者开始加入融资队伍，创业投资公司的股权份额逐渐下降。美国创业资本在风险企业的 股权份额最初年份平均为77%，第七年降至54%，第八年则进一步降至21%。尽管随着时间 的推移，创业投资公司的股权比重逐步下降，但企业创建者的股权比例一直稳定在6%～12% 之间。
　　除了支持新创企业的发展外，创业资本还涉足现有企业对创业资本的需求，为处于破 产边缘或资金周转不灵的企业提供资金，使其重获新生。对现有企业的投资，创业资本通 常以企业合并和杠杆收购两种方式进行。
　　以合并方式进行创业投资，是指创业投资公司收购若干有潜力的现有企业，同时将这 些企业合并成具有一定规模的大企业，并通过对企业进行生产和管理方面的改造提高企业 的效益，然后在资本市场公开上市，达到资本增值的目的。
　　以杠杆收购进行创业投资，是指企业的某一合伙人，或企业的某一管理人员，或企业 外面的某一经济法人，邀集创业投资公司共同出资购买这个现有企业。
　　这两类投资，风险极大，因而对现有企业的投资只占创业投资公司对外投资的很小比 重。这类企业能够得到创业资本支持的关键，是企业通过合并或杠杆收购后能够重新组成 一支有能力的管理队伍。只有当新的管理队伍具备相关经验和良好业绩，并能提出在有限 时间内使企业起死回生的计划时，一些创业投资公司才会对该企业感兴趣。据统计，美国 1996年受创业资本支持而上市的企业共有260家，其中受这两种方式支持的分别为38家和1 4家。
　　2创业投资公司的资金来源
　　由于创业资本以股权方式进行投资，资金在较长时期内难以流通，因此创业资本需要 有一个稳定而长期的资金来源。在美国，养老金是最大的资金来源，外国机构投资处于第 二位，保险公司投资处于第三位。具体来讲，美国创业资本主要有以下几种资金来源：
　　(1)富有者个人资金。这部分资金在200亿美元左右，其中相当一部分流入到创业资本。
　　(2)机构投资者资金。包括养老基金、大学后备基金以及各种非盈利基金会基金。机构 投资者传统上相当保守，主要投资于债券和高红利股票，这一方面是因为联邦和州政府出 于谨慎考虑所制定的法规限制，另一方面是因为人们一般认为投资于新兴企业风险过高， 难于监控。因此，本世纪上半叶，创业资本主要依赖于富有者个人资金。60年代末期特别 是1976年以后，创业投资可能带来的丰厚回报，促使政府放松了这方面的管制，如允许将 2%～5%的养老基金投资于新兴企业，于是这些机构投资者资金成了创业资本的主要来源之 一。为了减轻这些机构投资者的风险，创业投资公司通常采用利润分成、投资限制协议、 有限合伙制等形式控制风险。
　　(3)大公司资金。出于战略考虑，大公司常以合资或联营的方式，向与自己的战略利益 有关的风险企业投资。
　　(4)私募证券基金。私募证券基金通常将一部分资金投资于接近成熟的风险企业，以期 得到高额回报。
　　(5)共同基金。因受政府管制，共同基金一般不投资于上市前的风险企业，但某些高科 技产业共同基金允许将少量资金投入到即将上市的风险企业。
　　3创业投资公司的模式
　　目前，在美国，存在着多种不同模式的创业投资公司，比较典型的有：
　　(1)有限合伙制创业投资公司。由于美国的养老基金、大学和慈善机构等投资者为免税 实体，这种模式保证了它们的免税地位(如组成股份公司则需交公司税)。创业投资公司一 般有2～5个合伙人，大一点的公司常雇用2～5个产业分析人员，并聘请一些兼职分析人员 ，公司规模在5～10人之间，最大的不过30人。资金来源主要是机构投资者、富有者个人和 大公司，资金征集方式主要是私募，投资对象主要是处于创建阶段的新兴企业，通常是高 科技企业，资金一般在企业成熟后即以上市或并购等方式撤出。
　　(2)产业战略基金。常为大公司所设，投资方向集中在某一战略领域，通常以合资方式 与风险企业联手，以迅速获取科技成果，如美国Java基金就是由IBM等六个大公司联合出资 1亿美元而设立的，专门投资于硅谷内运用Java技术的信息企业。
　　(3)公众风险投资基金。传统上创业资本为私募基金，1996年美国颁布了公众风险投资 基金法，允许一些特定的企业资本向社会募集资金，并对其活动作了一些具体的限制，如 为了便于股民监督，一般只限于在本州集资。
　　(4)国际合作创业投资公司。这类公司通常跨国融资和跨国投资。如以色列国家投资公 司，由以色列政府、美国政府和一些犹太富商出资组成，业务类似于招商银行，但也对以 色列处于初创时期的高科技企业大量投资。又如日本的日美金融公司，其业务主要是在美 国进行纵向技术创新，在日本进行横向大规模生产。
　　(5)国际金融公司。该公司附属于世界银行，是世界上最大的直接以贷款和股份形式向 发展中国家私有企业投资的多边组织。该公司共发起了36个创业投资基金，主要投资于一 些发展中国家和地区的中小企业。这些基金一般在所投资企业中占20%～30%的股份，寻求 25%左右的年回报率。基金一般委托给专业投资公司管理。该公司的其它业务还包括为发展 中国家创业资本的建立提供建议、评议市场、培养创业投资管理人员和设计创业资本结构 等。
　　4创业资本对美国经济发展的促进作用
　　第一，对经济增长的促进作用。在传统资本市场上，资本主要流向大企业，大量的中 小企业、特别是风险高而发展潜力大的中小企业筹资渠道狭窄，难以发展壮大。大企业固 然风险小，但其增长潜力是有限的。经济增长真正活跃的部分来自中小企业，一个小企业 成长为一个大型企业，可以带来几倍乃至几十倍的增长。创业资本是连接资本市场与中小 企业的一座桥梁。近几年美国经济得以复苏，一个重要因素是大量中小企业的快速发展， 其中创业资本起到了不可忽视的作用。据调查，1991—1995年间，美国受创业资本支持的 风险企业的销售收入年增长率为38%，而《幸福》杂志排列前500名的大企业销售收入年增 长率仅为4%；1995年受创业资本支持的风险企业销售收入增长率为37%，而未受支持的同类 企业为23%。
　　第二，对技术进步的促进作用。高科技产业风险大，单个企业往往难以进入。创业资 本由于其资金分散募集，投资分散组合，加之其独特的运作方式，可以有效地规避风险， 获得高于平均利润率的投资回报，这就为社会资金进入高科技产业架起了一道桥梁。创业 资本不仅为部分社会游资寻找到了出路，为一些企业提供了进一步发展的机会，而且促进 了企业的技术进步，催化了新兴产业的诞生。美国风险投资协会的一项调查表明，受创业 资本支持的企业，其平均投入的研究与开发资金是《幸福》杂志排名前500家大企业的3倍 ，其新产品开发和技术突破能力明显高于大企业。
　　第三，对中小企业改进机制、加强管理的促进作用。由于创业投资公司往往邀集多家 公司联合投资于风险企业，使企业形成多家持股的股权结构。从经营机制来讲，这种股权 结构无疑要优于单个法人持股的股权结构。另外，创业投资公司在向企业输入资本的同时 ，还要向企业输入专家型管理，这对处于初创阶段或破产边缘的风险企业来讲，无疑是至 关重要的。
　　第四，对投资的引导作用。由于创业资本的资金来源是分散的，因此政府可以运用少 量的资金吸引大量的社会资金，成立若干创业投资公司，实施政府的投资意向。从美国的 实践来看，政府往往可以用1份资金调动10份社会资金。在政府的投资和支持之下，美国吸 引了大量金融和管理专家聚集到创业投资领域，有力促进了美国创业投资业的发展，相应 地促进了经济增长。
　　5陕西省创建创业资本的可行性
　　目前，国内已经有若干家经过国家金融监管部门特批设立的投资基金。西安高新技术 开发区创业服务中心自1993年5月成立以来，已经建成3个企业孵化基地，孵化企业150余家 。作为创业资本载体的创业投资公司的设立，属于国家严格控制的范围。今后一段时间，陕 西省如果着手组建创业投资公司，争取国家特批政策，将是一个非常好的时机。一是6月17 日江泽民总书记在西安发表了关于进一步加快中西部地区发展的重要讲话，要求拿出办特区 的气魄来，加快开发西部地区。江总书记的讲话，预示着中央将给西部地区一定的政策倾 斜。二是去年以来，我国宏观经济调控的基本政策是扩张性的财政政策和货币政策。在金 融市场秩序良好，金融政策较为宽松的环境下，争取国家给予组建创业投资公司的特殊许 可是有可能的。
　　创建创业投资公司拟先从有限合伙制开始。以各级国有资产管理局近年来国有中小企 业产权置换的货币资本为主，吸收养老保险基金、医疗保险基金以及其它各种非盈利基金 会基金，允许富有者个人资金和其它大公司参与投资，组建有限责任制的创业投资公司。 建议省政府尽快组织有关部门和专家制定创业投资公司的组建方案，研究实施的可行性， 并向国家有关部门争取许可政策。(作者单位：西安交通大学人文社会科学学院)